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  注册制没有统一模式

  谈注册制与核准制的四个差别

  中国证监会原主席肖钢

  继今年9月作出《终结“牛市情结”—从2015年股市危机中学到了什么?》的反思之后,中国证监会原主席肖钢12月27日现身第三届新时代资本论坛,并对推进股票发行注册制改革阐释了自己的看法。梳理来看,肖钢针对注册制话题,提出了5方面观点与判断:1、虽然注册制仍然需要对股票发行进行审核,但是与核准制存在重要区别。2、注册制将从根本上改变监管部门对新股发行调节奏、管价格、控规模的范式。3、注册制下,证券发行上市的审核时间不是由监管部门掌握,而是企业自己掌握,从而带来稳定预期。4、注册制没有统一的模式,也不存在最优的模式。5、对于“注册制推行以后,会否导致市场的资金短缺,加大股市的下行压力”问题,涉及到股票供给和需求的理论,以及股票供求与市场稳定的关系问题。

  肖钢表示,注册制不是登记备案制,对股票发行还是需要进行严格的审核。对于“既然注册制还要对股票发行进行严格的审核,那还要改什么呢?那不就是核准制吗?”的问题,肖钢明确表示,这一说法不对,注册制和核准制有很大的区别。肖钢强调,注册制是一种市场化程度较高的审核机制,其审核的理念、文化和方式,与核准制有很大的不同。肖钢认为,差别主要体现在以下四个方面。第一,发行股票筹集资本,是企业天然拥有的权利。只要不违背国家利益和公众利益,企业能不能发行,何时发行,以什么价格发行,均应由企业和市场决定,这个理念和核准制是完全不同的。这就从根本上改变了证券监管部门对新股发行,调节奏、管价格、控规模的范式。第二,以信息披露为中心。监管部门要以投资者的需求为导向,让企业披露充分和必要的投资决策信息,而不对企业资产质量和投资价值进行判断,也不对发行人背书,更不是选秀和择优,这一点和核准制又有很大的区别。在谈论这一话题时,肖钢提出了处理好“新三性”和“老三性”概念。所谓“老三性”,是指信息披露要真实、准确、全面;“新三性”则是招股说明书的齐备性、一致性、可解释性或者可理解性。

  肖钢认为,在核准制的条件下,证券监管部门要对信息的真实、准确、完整负责,也就是要对“老三性”负责。而在注册制条件下,证券监管部门、审核机关只对“新三性”负责。也就是说,“老三性”的责任有人负责,而不是由证券监管部门来负责。“老三性和新三性并不是对立的,也并不是割裂的,两者相互联系,相互补充,共同构成信息披露的质量与水平。”肖钢表示。

  肖钢分析说,纵观全球资本市场,注册制没有统一的模式,也不存在最优的模式。各个国家和各个地方要根据自己的情况实施注册制,注册制都要受到历史背景,发展阶段,法律制度,监管执法水平和投资者结构的因素的影响,逐步形成适合自身特点的发行制度。即使对于同一个市场,在不同的阶段也会有变化,注册制也是在变化的。也就是说注册制作为普遍采用的市场化的机制,是一个逐渐发育成熟的一个动态过程。因此,我国实行注册制既要借鉴国外的经验,又不能照抄照搬,必须积极稳妥、循序渐进的推进,在改革实践中不断探索完善符合我国实际情况的注册制。

  具有里程碑意义的重大改革

  与前一次谈论A股,主要围绕2015年股市异常波动反思不同,肖钢本次发声,主要围绕的话题是推进股票发行注册制改革。肖钢指出,党中央从来没有像今天这样重视资本市场。习近平总书记对发展我国资本市场做出了一系列的重要论述,他强调指出资本市场在金融运行中具有牵一发动全身的作用,要通过深化改革,打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。同时,明确地要求要以关键制度创新,促进资本市场健康发展,改革完善资本市场的基础制度,下决心在注册制退市等关键制度上,尽快取得实质性突破,提高上市公司质量。习总书记特别在注册制、退市这些关键领域、关键制度上用了“下决心”三个字,字字值千金,充分说明推进关键制度的改革是相当的不容易。在介绍推进股票发行注册制改革的背景时,肖钢表示,当前科创板已经成功的开启,注册制试点也在平稳的运行,正在审读历经六年的证券法修订草案,按照全面推行注册制的基本定位,规定证券发行制度,不再规定核准制。“大力精简优化发行条件,调整发行程序,特别有一条要取消发行审核委员会的制度。这是我国资本市场发展史上具有里程碑意义的重大改革。”肖钢介绍,注册制源于英国,兴于美国。“从历史来看,美国在立法的时候,曾经也发生过激烈的争论,争论主要是两派,一派认为政府监管机构对向公众发行证券的投资价值应该要做出判断。另一派则主张解决投机的办法不是政府的父爱主义,而是给投资者提供充分的信息,最后是信息披露一派占了上风,从此就开启了以信息披露为原则的注册制。”

  在第三届新时代资本论坛上,主持人介绍肖钢时表示,“在他任内,资本市场的双向开放成为现实;在他任内,也让退市制度成为现实,同时对新股发行制度的改革也更进了一步。”

  肖钢表示,党中央从来没有像今天这样重视资本市场。

 

  针对市场中“有人担心注册制推行以后,新股会扩容,会导致市场的资金短缺,加大股市的下行压力”的问题,肖钢释疑说,这种担心不是没有道理,这个问题一直困扰我们市场多年,争论也从未停息。肖钢解释说,这个问题较为复杂。“我认为这涉及到股票供给和需求的理论,以及股票供求与市场稳定的关系,我觉得既是一个重大的理论问题,也是一个实践的问题。股票的供求不同于商品的供求,也区别于货币的供求,IPO、定增、再融资、限售股的解禁等看作的是股票的供给,股票的供给并不决定股市的中长期走势,而股票的需求是多层次的,它要受到投资者对宏观经济相关政策、风险偏好、资产配置、突发事件和心理预期等诸多因素的影响,所以股票的供给对需求的冲击并不是直接对应的。我国长期以来股票供给受到严格的管控,总体表现为个股的估值偏高,即使在熊市期间,不少个股的市盈率仍然是偏高,价格终究也要回归到价值。”肖钢表示,A股市场已经经历了9次IPO暂停,累计暂停时间超过了五年之久,这在其他境外股票市场是少见的,即使这样,29年的股市发展,也没有解决牛短熊长的问题,所以靠暂停IPO,靠控制IPO的数量,解释不了股市低迷的问题。实证分析表明暂停IPO和重启IPO,对股市没有多大的作用,不能决定股市中长期的走势。肖钢对此认为,更深层次的是制度原因,是体制机制上的原因,所以推进注册制改革,不仅涉及到股票发行,而且事关重塑资本市场的生态环境,是一项牵一发而动全身的牵牛鼻子的工程,可以带动和促进资本市场相关领域的改革。“不搞注册制,退市制度很难实行,监管体制很难转型,不搞注册制,对违法违规的严惩,法律的修改就很难促进,投资者的保护也很难落到实处。所以,我认为这是打造规范、透明、开放、有活力,有韧性的资本市场的必然要求,也是结果我们股市长期存在的体制机制问题是治本之策。”

  注册制条件下的审核方式,是不断的提出问题,不断的回答问题,不断的丰富和完善信息披露内容的一个互动的过程。肖钢举例说,阿里巴巴到美国去上市的时候,我曾经问过马云,提了多轮的问题,一轮一轮的回答,直到最后一轮还剩一个问题,回答完了就可以发行上市了。证监会说没有问题再要问了,你就可以走了。只要发行人披露的内容达到了信息披露制度和规则的标准,就可以放行。因此注册的审核不应该以否决发行申请为目的,除了对于违反国家利益和公众利益应当依法否决以外,不以否决为审核工作的目标,这一点和核准制有很大的不同,这就可以保证企业自己掌握证券发行上市的审核时间,这个时间不是由监管部门掌握,而是企业自己掌握。“任何一个企业就会有稳定的运行,从申请递交开始,到最后能不能放行,这是一定要有一个稳定的预期,企业自己能算出来,这是在当时的核准制条件下是不可能的。注册制恰恰是一个非常重要的特征,如果要搞注册制,企业没有稳定的预期,从递申请到最后不知道哪一年,这个不叫注册制,一定要有一个稳定的预期,除非监管部门依法否决。”肖钢认为。第三,各市场参与主体归位尽责。其中,发行人是信息披露的第一责任人,负责真实、准确;中介机构比如说券商、会计师事务所、律师事务所等,则要承担信息披露的把关责任;投资者自主做出决策,并自担投资的风险。肖钢认为,这就从根本上消除了监管机构和市场主体的博弈,变成了市场主体之间的博弈。“老三性”出了问题,第一找发行人,第二找中介机构。这样就有利于培育形成市场自我约束的机制,增强市场主体的选择和判断能力,和风险承担能力。第四,实行宽进严管,注册制以大力强化监管执法为基础。监管部门重在事中事后监管,严惩违法违规行为,维护投资者的合法权益,这是注册制的一个很重要的方面。综上所述,肖钢认为,注册制改革的核心在于理顺市场和政府的关系,注册制的巧妙之处就在于既能较好的解决发行人与投资者信息不对称的问题,又可以规范监管部门的职责边界,避免监管部门的过度干预,让市场发挥配置资源的决定性作用。

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